从萧条到繁荣
的私募股权行业前景黯淡，许多投资公司濒于崩溃边缘。 作为美国收购巨头凯雷集团（Carlyle Group） 上市子公司的凯雷资本（Carlyle Capital），也曾遭遇债务违约之创。
到了，这种曾与全球金融危机有关的困境已几乎被人们遗忘，私募股权蓬勃发展。据统计，在另类投资机构拥有的1.8万亿美元可用于投资的现金总额中，有一半以上是由私募股权基金持有。
机构投资者对私募股权这种喜爱的原因很容易解释：因为私募股权能带来高回报，而且波动性低，又与传统资产间缺乏相关性。当然，这些属性也引来了一些怀疑：听起来太好了以致感觉不太真实吧？
为了探讨这个问题，我们采取用政府债券去复制私募股权收益率的方法来进行检验。
私募股权收益率 vs. 标普500指数
根据Cambridge Associates的数据，美国私募股权的收益率长期跑赢其他各种股票和债券。私募股权收益率的计量来自1,481个美国私募股权基金，是每季度扣除完一系列费用后的净值。
利用这些数据，我们构建了一个美国私募股权指数，该指数自2000年以来已远远超过了标普500指数的走势。
美国私募股权收益率 vs. 标普500指数
来源：Cambridge Associates，FactorResearch。私募股权收益率仅作为内含报酬率而非复合年增长率，因此在与公开市场的证券收益率进行比较时应视为近似值。
美国私募股权指数不仅收益上表现优异，波动性也比标普500指数低得多。这对机构投资者来说无疑是颇具吸引力的。然而很不幸，这是幻想而非现实。由于私募股权的投资组合公司通常是按季度估值，因此缺乏以日为单位的序列数据。此外，大多数投资组合公司的估值都相对平稳，因为它们是由外部评估师使用私募股权公司提供的商业计划书来进行估值的。
如果私募股权公司每天使用公开市场信息对其投资组合公司进行估值，那么波动率将会大大增高，也会更容易与标普500指数不相上下。
私募股权收益率的背后
在《Barbarians at the Gates（门口的野蛮人）》一书中，Bryan Burrough和John Helyar详实记录了私募股权行业1988年的RJR Nabisco收购案。该交易不仅涉及到许多华尔街领袖人物，更是创造了高达250亿美元的空前收购价。
虽然如今的私募股权以大量收购交易而闻名，但由于私募股权基金持有的资本要少得多，所以历史收购目标的规模也要小很多。平均交易规模更接近小盘股。
我们从市值超过5亿美元的美国小型上市公司中挑选了规模最小的30%的公司，利用他们的数据创造了一个新的指数。事实证明，小盘股指数和美国私募股权指数的收益率几乎相同。绩效情况还表明，私募股权收益率并不像机构投资者所希望的那样与股票毫无相关性。
用小盘股复制私募股权
来源：Cambridge Associates，FactorResearch。
也许美国私募股权指数只代表了平均收益率而不能代表表现最好的基金。但有充足的学术研究表明，在所有资产类别中，基金的选择非常具有挑战性。选择具有最佳历史收益率的基金通常不会是成功的策略。因此，平均收益率可能反映的是投资者应该对配置私募股权基金实际回报持有的预期。
私募股权的流动性替代品
除了规模较小之外，私募股权的目标公司还具有其他特征，其中包括较低的估值乘数和偿债能力。
估值较低的公司往往存在临时性或结构性问题，但私募股权机构却将其视为机遇。通过抓住并解决这些问题，私募股权机构就能够释放这类公司的价值。
即使如今非公开交易中的杠杆率远低于20世纪80年代该行业开始发展时的情况，但通过额外贷款来融资进行股息资本重构，从而迅速收回原始股权投资仍然是一种流行的策略。那些拥有成熟现金流和偿债能力的公司仍然是受欢迎的目标。
因此，我们创建了两个投资组合：一个是美股中的小盘低价股，另一个是小盘低价兼加了杠杆的股票。低价股票的EV-to-EBITDA（企业价值/息税前利润）较低，杠杆股票的debt-to-EBITDA（债务/息税前利润）较高。
然后我们发现：从1988年到，私募股权的流动性替代投资组合的表现优于美国私募股权指数。该组合不仅能提供日常流动性，并且要求最低限度的初始尽职调查和持续的监测。它们不但可以按季度进行再平衡，还可以实现内部管理或者外包给任何资产管理人。
私募股权的流动性替代品
来源：Cambridge Associates，FactorResearch。
